پیامدهای خطرناک پیشی گرفتن سود اوراق از رشد اقتصادی

امید ایزانلو، کارشناس اقتصاد اسلامی در گفت‌وگو با ایکنا، با تشریح نسبت میان نرخ سود اوراق بدهی و نرخ رشد اقتصادی، اظهار کرد: انتشار اوراق بدهی دولتی به‌خودی‌خود سیاستی مخرب نیست و حتی در شرایطی می‌تواند به تأمین مالی دولت بدون ایجاد فشار تورمی کمک کند؛ اما مسئله اصلی به نسبت میان نرخ بهره اوراق و سرعت رشد اقتصادی بازمی‌گردد. اگر اقتصاد با نرخی بالاتر از نرخ سود بدهی‌های دولت رشد کند، مدیریت و بازپرداخت بدهی‌ها امکان‌پذیرتر خواهد بود، اما در شرایطی که نرخ سود از رشد اقتصادی پیشی بگیرد، دولت به‌تدریج در دام انباشت بدهی گرفتار می‌شود.

وی برای توضیح این موضوع به نظریه اولیویه بلانچارد، اقتصاددان برجسته، اشاره کرد و گفت: برای درک بهتر این مسئله می‌توان وضعیت دولت را به مغازه‌داری تشبیه کرد که برای توسعه کسب‌وکار خود وام می‌گیرد. در این مثال، رشد درآمد مغازه معادل رشد اقتصادی کشور و سود وام بانکی معادل نرخ سود اوراق دولتی است.

ایزانلو ادامه داد: اگر درآمد این مغازه سالانه ۲۰ درصد افزایش پیدا کند، اما نرخ سود وام دریافتی آن تنها ۱۰ درصد باشد، صاحب مغازه می‌تواند با اتکا به رشد درآمد خود، بدهی‌های گذشته را مدیریت و حتی با دریافت وام جدید، بدهی قبلی را تسویه کند؛ چراکه درآمد او سریع‌تر از بدهی‌هایش افزایش می‌یابد. این همان وضعیتی است که در ادبیات اقتصادی با نسبت کمتر بودن نرخ بهره از نرخ رشد اقتصادی (r کمتر از g) شناخته می‌شود.

این کارشناس اقتصادی با بیان اینکه در چنین شرایطی دولت می‌تواند اصل و سود بدهی‌های گذشته را از طریق انتشار اوراق جدید تسویه کند، افزود: این فرایند که به «غلتاندن بدهی» معروف است، در صورتی که رشد اقتصادی از نرخ سود اوراق بیشتر باشد، لزوماً به بحران مالی یا افزایش تورم منجر نمی‌شود و حتی ممکن است هزینه مالی بدهی عمومی را در سطح قابل‌تحملی نگه دارد.

وقتی نرخ سود اوراق از رشد اقتصادی پیشی می‌گیرد

وی در ادامه با اشاره به سناریوی معکوس و خطرناک‌تر در اقتصاد کلان تصریح کرد: اگر درآمد مغازه تنها پنج درصد رشد کند، اما نرخ سود تسهیلات آن به ۳۰ درصد برسد، بدهی‌ها با سرعتی بسیار بیشتر از درآمد افزایش می‌یابند و صاحب کسب‌وکار به‌تدریج توان بازپرداخت تعهدات خود را از دست می‌دهد. این وضعیت در سطح اقتصاد کلان نیز می‌تواند دولت را با بحران پایداری بدهی مواجه کند.

ایزانلو با اشاره به مباحث مطرح‌شده از سوی توماس سارجنت و نیل والاس در مقاله «حساب‌وکتاب ناخوشایند پولی» در سال ۱۹۸۱، بیان کرد: زمانی که نرخ بهره بدهی‌های دولت از نرخ رشد اقتصادی بیشتر باشد، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی می‌تواند در مسیر افزایشی و ناپایدار قرار گیرد. در چنین شرایطی، دولت برای جلوگیری از ناتوانی در بازپرداخت تعهدات خود ممکن است به روش‌هایی متوسل شود که در نهایت به افزایش پایه پولی و تشدید تورم منجر شود.

این کارشناس اقتصادی با بیان اینکه شرایط فعلی اقتصاد ایران به این سناریوی نگران‌کننده نزدیک شده است، گفت: در حالی که میانگین رشد اقتصادی حقیقی کشور محدود و پرنوسان بوده، نرخ بازدهی مؤثر اوراق دولتی در بازار به محدوده ۳۰ تا ۳۵ درصد و حتی بالاتر رسیده است. این فاصله میان نرخ سود اوراق و رشد اقتصادی، مدیریت بدهی‌های دولت را دشوارتر می‌کند.

۷۵ درصد اوراق جدید برای تسویه بدهی‌های گذشته

وی با استناد به ارقام پیش‌بینی‌شده در قانون بودجه سال ۱۴۰۵ اظهار کرد: دولت برای فروش اوراق مالی در این سال، حدود یک‌هزار و ۳۰ همت درآمد پیش‌بینی کرده است؛ در مقابل، برای بازپرداخت اصل اوراق پیشین به ۴۴۶ همت و برای پرداخت سود و کارمزد آن‌ها به ۳۳۳.۵ همت منابع نیاز دارد. به این ترتیب، مجموع تعهدات مربوط به اوراق قبلی به حدود ۷۷۹.۵ همت می‌رسد.

ایزانلو افزود: محاسبه این ارقام نشان می‌دهد حدود ۷۵.۶ درصد از منابع حاصل از انتشار اوراق جدید باید صرف بازپرداخت اصل و سود اوراق گذشته شود. به بیان دیگر، بخش عمده‌ای از استقراض جدید دولت پیش از آنکه امکان استفاده برای تأمین هزینه‌های جاری یا عمرانی را پیدا کند، صرف تسویه تعهدات قبلی می‌شود.

وی این وضعیت را نمونه‌ای از غلتاندن بدهی در شرایط نامساعد اقتصادی دانست و ادامه داد: زمانی که نرخ بازدهی اوراق در محدوده ۳۰ درصد قرار دارد، اما رشد اقتصادی کشور در سطحی پایین‌تر و شکننده نوسان می‌کند، شکاف میان نرخ بهره و رشد اقتصادی می‌تواند به افزایش مستمر نسبت بدهی دولت منجر شود. در چنین شرایطی، ادامه انتشار اوراق بدون اصلاح ساختار مالی دولت و ایجاد ظرفیت‌های جدید رشد اقتصادی، راه‌حل پایداری برای کسری بودجه نخواهد بود.

این کارشناس اقتصادی با اشاره به پیامدهای احتمالی تداوم این روند گفت: دولت برای عبور از فشار سررسید اوراق و تأمین منابع بازپرداخت بدهی‌ها ممکن است به روش‌هایی همچون افزایش قیمت حامل‌های انرژی، افزایش نرخ ارز و استقراض مستقیم یا غیرمستقیم از بانک مرکزی متوسل شود. هر یک از این روش‌ها می‌تواند آثار تورمی و معیشتی قابل‌توجهی به همراه داشته باشد.

ایزانلو تأکید کرد: در واقع، اگر دولت با انتشار اوراق دارای نرخ سود بالا، فشار تورمی امروز را به آینده منتقل کند، نمی‌توان گفت مسئله تورم حل شده است؛ بلکه ممکن است هزینه‌های مالی انباشته‌شده در سال‌های بعد، دولت را به سمت سیاست‌هایی سوق دهد که آثار تورمی شدیدتری دارند.

از اصلاح ساختار بودجه تا تعمیق بحران بدهی

وی در بخش دیگری از سخنان خود، ریشه بخشی از مشکلات کنونی را در سیاست‌های اتخاذشده از سال ۱۳۹۷ در حوزه اصلاح ساختار بودجه دانست و اظهار کرد: آنچه امروز در قالب ناترازی‌های بودجه‌ای، محدودیت نقدینگی بخش تولید و افزایش نرخ بازدهی اوراق مشاهده می‌کنیم، صرفاً حاصل یک شوک بیرونی یا اتفاقی غیرمنتظره نیست، بلکه باید استمرار برخی خطاهای سیاستی در سال‌های گذشته را نیز در شکل‌گیری آن مورد توجه قرار داد.

این کارشناس اقتصاد اسلامی با اشاره به طرح اصلاحات ساختاری بودجه در سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ گفت: در آن مقطع، گروهی از پژوهشگران و اقتصاددانان با ورود به سازمان برنامه و بودجه، توسعه بازار بدهی و استفاده گسترده از انتشار اوراق را به‌عنوان یکی از راهکارهای مدیریت کسری بودجه مطرح کردند. ایراد اساسی این رویکرد آن بود که ابزارهای متداول در اقتصادهای دارای رشد بالا و نرخ بهره پایین، بدون توجه کافی به شرایط اقتصاد ایران، به سیاست‌گذاران توصیه شد.

وی افزود: در واقع، شرط اساسی پایداری بدهی، یعنی تناسب میان نرخ بهره و نرخ رشد اقتصادی، به اندازه کافی مورد توجه قرار نگرفت. در اقتصادی که رشد حقیقی آن طی سال‌های متمادی محدود و شکننده بوده است، گسترش انتشار اوراق با نرخ‌های بازدهی بالا می‌تواند به افزایش هزینه تأمین مالی دولت و تشدید ناپایداری بدهی‌ها منجر شود.

ایزانلو همچنین با اشاره به ترکیب مدیران و تصمیم‌گیران اقتصادی دولت چهاردهم بیان کرد: یکی از مسائل مهم در این زمینه، استمرار حضور برخی طراحان و حامیان سیاست‌های اصلاح ساختاری بودجه در جایگاه‌های کلیدی تصمیم‌گیری اقتصادی است. افرادی که پیش‌تر در تدوین و ترویج این رویکرد نقش داشته‌اند، اکنون در بخش‌هایی از ساختار اجرایی و سیاست‌گذاری کشور مسئولیت دارند و این مسئله ضرورت بازنگری مستقل در نتایج سیاست‌های گذشته را دوچندان می‌کند.

وی با اشاره به نقش بانک مرکزی در عملیات بازار باز و معاملات توافق بازخرید (ریپو) اوراق دولتی گفت: نحوه تعامل بانک مرکزی با بازار اوراق و تأمین نقدینگی در این بازار نیز باید به‌دقت بررسی شود؛ زیرا اگر سیاست‌های پولی و مالی بدون هماهنگی و ارزیابی آثار بلندمدت اجرا شوند، ممکن است به تشدید مشکلات نظام تأمین مالی منجر شوند.

تشدید فشار بر بخش تولید و ضرورت بازنگری در سیاست بدهی

این کارشناس اقتصادی با اشاره به پیامدهای افزایش نرخ بازدهی اوراق برای بخش خصوصی و تولید کشور اظهار کرد: وقتی دولت برای فروش اوراق، نرخ‌های سود بالایی پیشنهاد می‌دهد، منابع مالی بانک‌ها و سرمایه‌گذاران به سمت خرید این اوراق سوق پیدا می‌کند. در نتیجه، تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی با دشواری بیشتری مواجه می‌شود و هزینه دسترسی به منابع مالی برای بخش تولید افزایش می‌یابد.

وی ادامه داد: در چنین شرایطی، سیاستی که قرار بود بدون ایجاد تورم به تأمین مالی دولت و مدیریت کسری بودجه کمک کند، ممکن است از مسیر افزایش هزینه بدهی و محدود کردن دسترسی بخش تولید به منابع اعتباری، به عاملی برای تشدید رکود تبدیل شود.

ایزانلو با بیان اینکه تداوم این روند می‌تواند اقتصاد ایران را با مسئله جدی پایداری بدهی مواجه کند، گفت: نمی‌توان با انتشار مستمر اوراق جدید و استفاده از منابع آن برای تسویه بدهی‌های قبلی، برای همیشه مشکلات مالی دولت را مدیریت کرد. به‌ویژه زمانی که نرخ سود اوراق از نرخ رشد اقتصادی بیشتر است، هر دور جدید استقراض می‌تواند بار مالی سنگین‌تری برای سال‌های آینده ایجاد کند.

وی در پایان تأکید کرد: اصلاح ساختار بودجه، افزایش درآمدهای پایدار دولت، کنترل هزینه‌های غیرضروری، تقویت رشد اقتصادی و هماهنگی سیاست‌های پولی و مالی باید در اولویت قرار گیرد. همچنین لازم است سیاست انتشار اوراق بر اساس محاسبات دقیق پایداری بدهی و متناسب با ظرفیت واقعی اقتصاد کشور بازنگری شود؛ زیرا انتقال مداوم بدهی‌های امروز به سال‌های آینده، بدون ایجاد منابع واقعی برای بازپرداخت آن‌ها، در نهایت می‌تواند به پولی‌شدن بدهی‌ها و تحمیل هزینه‌های تورمی به جامعه منجر شود.